来源：雪球App，作者： 德林證券，（https://xueqiu.com/9603918571/333898816）
文 | 陈宁迪
4月25日，港股耀才证券发布公告称，蚂蚁集团旗下子公司向耀才证券发起要约收购（3.28港元，溢价17.6%），占已发行股份总数的50.55%，价格28.14亿港元。一石激起千层浪，耀才股价翻倍至7.3港元（4月29日收盘价），当前仍处于上涨趋势。市场普遍认为蚂蚁入股耀才是为阿里系打造一个富途，大家从市盈率、资金总额等角度对比耀才和富途、微牛、老虎等，并以此判断香港证券业竞争格局生变。除此以外，市场上各类解读很多，但都未能让人信服。我想分享一下自己的观察和大家商榷。
图1：蚂蚁控股溢价收购耀才证券新闻，来源：新浪财经
01 蚂蚁收购耀才的可能性
1 获得耀才的牌照和客户资源
这是市场上主流的声音之一。原因也很简单，2015年11月，蚂蚁集团宣布入股德邦证券，拟持股75%并积极推进收购，但最终因监管审批未通过而失败。2024年2月，彭博社报道称，蚂蚁集团高价竞购瑞信证券中华区业务间接获牌照，也未成功。我认为，香港市场有大量闲置牌照可供收购，一直有券商关门歇业的新闻，因此不需要花28亿的高价购买牌照。退一步说，蚂蚁在香港新设立公司自己申请全业务牌照，基本上2亿港元和2年时间就可以搞定。
至于耀才的58万客户和605亿客户资产就更不值一提了。如果你对香港金融市场有所了解，就会知道耀才的客户平均年龄在50岁以上，主要通过电话或门店下单为主。耀才主打一周工作7天，客户随时可以上门下单。这样一个完全没有互联网基因的证券公司，他的客户群体和蚂蚁格格不入。因此，说蚂蚁的目的是客户资源有点不合逻辑。唯一合理的解释就是金融牌照。
2 把蚂蚁的资源注入耀才，实现高额财务回报
一些观点认为，蚂蚁要凭借内地的客户优势为耀才证券注入资金。耀才证券市值在本轮上涨前只有50多亿，远低于富途（949亿）、微牛（645亿）等互联网券商。有媒体认为，蚂蚁财富与超过150家资管机构合作，不但可以与耀才的证券业务形成交叉销售，而且可以把大湾区的合格投资者通过“跨境理财通”的方式注入耀才，形成源头活水，迅速扩大耀才的资管规模，令耀才证券市值增加一个数量级。目前跨境理财通1500亿的南向额度只用了10%，还有巨大发展空间。
但是，这样做意味着蚂蚁把内地业务的核心资源注入到了耀才，有点类似于借壳上市。从股东回报方面看，这是很不理智的，毕竟蚂蚁只有耀才50.55%的份额，不是全资公司。另一方，一旦跨境理财通试点有所调整，蚂蚁将遭受巨大的不确定性风险。因此我认为蚂蚁不会把内地资源注入耀才。另一方面，蚂蚁经过2020年的挫折也不敢触碰外汇管制的红线。
3 其他解读
有观点说，阿里系的港股上市公司“云峰金融”拥有1、4、6、9号牌照，因为牌照不够全或者客户不多才购买耀才证券，这更不可信。
首先，云峰金融实际控制人是虞锋，不是马云。云峰金融的直接股东是Jade Passion Limited（持股56.7%），Jade Passion Limited的股东是Key Imagination Limited（73.21%）和Gold Ocean Investments Group（26.79%）。Key Imagination Limited由Yunfeng Financial Holdings Limited持股91%，Yunfeng Financial Holdings Limited分别由马云持股29.85%和虞锋持股70.15%。因此虞锋才是实际控制人，不是马云。
我认为这些解读都不能说服投资人，应该还有不为人知的其他原因。当然，我没有内部消息，接下来我们从蚂蚁本身的业务出发来分析其收购耀才的原因。
02 蚂蚁的海外业务模式
以下是蚂蚁国际官网介绍的四大业务，包括Alipay+、Antom、Bettr、WorldFirst。其中小贷平台Bettr是2024年6月才推出的，目前在中国香港和泰国试点，还未推广，我们暂不讨论。蚂蚁国际海外业务的主要是三个：Alipay+、Antom 和WorldFirst。
图2：主要业务构成，数据来源：蚂蚁国际官网
1 Alipay+ 跨境移动支付
Alipay+是蚂蚁国际的拳头产品，通过连接全球各地的本地电子钱包实现了迅速推广。截至2025年3月，蚂蚁国际与36家电子钱包业者合作、服务全球9000万个商家、用户有16亿人，其中6亿人在中国内地以外的市场。
通过Alipay+，不同国家的消费者可以在海外使用熟悉的本地支付应用“付款如本地人”。目前Alipay+覆盖66个国家和地区，现阶段主要深耕东南亚市场，日韩、欧洲也有推广。
2 Antom 跨境收单服务
这个服务主要是针对商户的。假设你在淘宝开店，支付宝帮你接入微信、花呗、银行卡等支付方式；Antom则帮你在东南亚开网店时，自动接入当地主流支付工具，比如泰国人用TrueMoney付款，欧洲人用信用卡或分期付款，有了这个服务无需商家自己逐个对接。商户接入Antom之后可以支持250多种支付方式。
目前Antom在东南亚和中东进展迅速，2024 年的直连收单交易总额翻番，其中银行卡处理交易量同比增长超过10倍。
3 WorldFirst 跨境汇款平台
2019年蚂蚁集团亿7亿美元收购了WorldFirst，中小企业和卖家可以在一个账户里管理多达42种货币，链接200多个国家市场，实现一站式收款、换汇、付款，甚至还可以在这个平台获得供应链融资服务。截至2024年，WorldFirst累计服务了超过100万家中小企业，累计交易额超过3000亿美元。
在提供这些服务的同时，商家、个人都会在钱包里沉淀大量的资金。蚂蚁能用这些资金做什么呢？想一下支付宝在国内是怎么做的——余额宝！2013年6月支付宝推出了余额宝服务，通过接入货币基金（天弘基金）让每个人都能享受更高的投资收益。2013年10月，蚂蚁集团正式入股天弘基金，获得其51%的股权。在国际市场上，蚂蚁国际要想这么做还缺金融牌照，我想这是蚂蚁控股耀才证券最重要的原因，利用这个金融牌照打造国际版的余额宝。
03 打造国际版余额宝
蚂蚁国际获得耀才的金融牌照后，他可以为Alipay+ 、Antom、WorldFirst这些账户中沉淀的资金提供类似于余额宝一样的服务，打造国际版的可以随时支取的货币基金。
这些账户里到底沉淀了多少钱目前没有公开数据，这是蚂蚁国际的机密。我估计有上千亿人民币，譬如：蚂蚁打造的菲律宾版支付宝GCash正在筹备高达15 亿美元的IPO，其中蚂蚁持股35%，和菲律宾本地的Globe Telecom并列第一。其用户超过9400万，中国的余额宝平均每个账户有1000元，假设菲律宾有100元，则9400万用户就有接近100亿元。这只是一个国家，因此保守估计国际版的余额宝至少有上千亿人民币的沉淀资金。随着蚂蚁国际化程度的加深，这一金额还会扩大。我似乎已经看到了全世界最大的货币基金的雏形，耀才的金融牌照在其中扮演了重要作用。
我认为耀才只是刚刚开始，未来更多国内流量平台会到港实现金融化，上市的金融全牌照公司将是流量平台选择流量变现的首选平台。
04 总结
1. 蚂蚁收购耀才的目的不是打造下一个富途，这既不是蚂蚁的强项，效率也很低，对资本市场也没有那么强的说服力。
2. 蚂蚁收购耀才也不是看中了他的证券业务、存量客户、利润等，而是其全业务金融牌照以及股权结构方面的优势（董事长个人持股50.55%）。
3. 蚂蚁未来可能会利用其海外版支付宝（Alipay+、Antom、WorldFirst）的优势，结合耀才的牌照打造国际版的余额宝，推出货币基金。
4. 耀才只是刚刚开始，未来会有更多国内流量平台到港实现金融化，上市的金融全牌照公司将是流量平台选择流量变现的首选平台。
作者简介：
陈宁迪，毕业于芝加哥大学，获经济学及统计学（荣誉）学士学位，于环球金融行业有超过25年经验，先后创立德林证券及德林家族办公室，曾是香港证监会授予之第1、4、6号牌照持牌负责人。现任德林控股集团董事局主席、执行董事及首席执行官，香港有限合伙基金协会副会长。
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